2月14日，蛋殼公寓被爆遭深圳市住建局約談，起因是蛋殼公寓借疫情強制業(yè)主為租客免租，導(dǎo)致部分業(yè)主2月份收款被停。幾乎在同一時間，蛋殼公寓又被爆繼續(xù)向租客收租，優(yōu)惠似乎并未落實。

輿論發(fā)酵洶涌，蛋殼公寓迅速陷入“兩頭拿”風波，甚至有觀點認為蛋殼公寓在借當前尚未結(jié)束的疫情來發(fā)“國難財”。

諷刺的是，就在前一天的2月13日，蛋殼公寓還推出了第二輪補貼政策，聲稱將為受到疫情影響的租客減輕經(jīng)濟壓力。此輪政策主要包括兩點，一是續(xù)租優(yōu)惠，即首月可享受立減50%月租金，住滿6個月后再返20%月租金；二是專屬疫情補貼，分武漢地區(qū)和非武漢地區(qū)兩個標準。

對比之下，蛋殼公寓像是一個“雙面人”，面對業(yè)主和租客各有一套動作，所以陷入品牌危機不足為奇。

周末過后，此次事件波及資本市場，蛋殼公寓股價暴跌。美東時間2月18日收盤時，蛋殼公寓股價下跌9.63%，市值去了近2.5億美元。

可回顧招股書中的蛋殼公寓，卻是一個行業(yè)品牌價值第一的佼佼者。據(jù)蛋殼公寓委托第三方調(diào)查機構(gòu)——艾瑞咨詢撰寫的長租公寓行業(yè)市場研究報告顯示，蛋殼公寓多項指標優(yōu)秀，位列第一，比如租客業(yè)主綜合推薦率超過70%、業(yè)主續(xù)約率達80%……

蛋殼公寓剛登陸紐交所一月有余，還在IPO中最終融到了超1.2億美元的巨資。但現(xiàn)在，蛋殼公寓面對部分業(yè)主和租客，一邊“不付錢”，一邊又拿錢，似乎有意在補充自己的現(xiàn)金流，難道蛋殼公寓這么快就缺錢了？

事實上，被卷入風波的蛋殼公寓，盡管已經(jīng)上市，盡管成長飛快，但鑒于長租公寓的企業(yè)基因，以及其靠現(xiàn)金流續(xù)命的經(jīng)營模式，其實從來都不曾脫離錢制造的各種困擾。

蛋殼還有多少錢

客觀來說，蛋殼公寓做出此次“迷惑行為”最合理的解釋，就是缺錢，或者說，現(xiàn)金流緊張。那么蛋殼公寓現(xiàn)在賬上還有多少錢？是否現(xiàn)金流真的需要通過這種方式來補充呢？

根據(jù)蛋殼公寓的招股書，2019年9月底，蛋殼公寓“期末現(xiàn)金及限制性現(xiàn)金”總額為22.98億元，比期初的24.66億元，減少約1.68億元。

但是這22.98億元，還包括限制性現(xiàn)金。所謂限制性現(xiàn)金，即用于明確目的的現(xiàn)金，比如用來償還長期負債，這部分現(xiàn)金往往不能及時用于企業(yè)的日常運營，使用受限。所以說，必須除去這部分限制性現(xiàn)金，才能知道蛋殼公寓目前可用于運營周轉(zhuǎn)現(xiàn)金流的真實狀況。

在另一張綜合財務(wù)表中，蛋殼公寓披露了現(xiàn)金情況。截至2019年9月30日，蛋殼公寓的現(xiàn)金為3.77億元，限制性現(xiàn)金為16.99億元。也就是說，去年9月底，蛋殼公寓能夠自由使用的現(xiàn)金只有3.77億元。

撇除限制性現(xiàn)金后，蛋殼公寓的貨幣資金顯然要少很多。但是這只是去年9月底的情況，5個月后的現(xiàn)在，蛋殼公寓賬面上又剩下多少可隨時調(diào)配的資金呢？這需要從凈現(xiàn)金流方面入手，通過估算，蛋殼公寓從2019年10月初到2019年12月底的現(xiàn)金流情況大致可以參考下表。

2019年9月底，蛋殼公寓的現(xiàn)金流已經(jīng)不算充裕，通過IPO補血8.4億元后，蛋殼公寓的現(xiàn)金流應(yīng)該相對來說要充裕一些。通過估算2019年最后一季度（10月-12月）蛋殼現(xiàn)金流出和流入的值，最終得出蛋殼公寓2019年底的貨幣資金大致為11.92億元。

這個資金規(guī)模，應(yīng)該說不至于讓蛋殼公寓陷入過度緊張的程度。但是由于蛋殼公寓此前在招股書中對規(guī)模擴張有著非常強烈的需求，所以2019年最后三個月，蛋殼公寓還是可能存在現(xiàn)金流收緊的情況。

第一，從2019年前九個月開始，基于擴張速度加快，蛋殼公寓凈現(xiàn)金流就開始期內(nèi)轉(zhuǎn)負，此前一直是正凈現(xiàn)金流。據(jù)此可以推斷，2019年后三個月，蛋殼公寓的凈現(xiàn)金流極大概率也是負的，而且可能有擴大趨勢。

第二，年底一般是是續(xù)約退房、租客流動的高峰期，會對蛋殼這樣的長租公寓平臺現(xiàn)金流穩(wěn)定性造成一定影響。

最后還需要加入最關(guān)鍵的一段時間，即2020年1月至今，也就是疫情爆發(fā)以來的這段時間。以估算的11.92億元期初值，按2019年前9個月的現(xiàn)金流出趨勢來估算，在沒有現(xiàn)金流入的情況下，蛋殼公寓的錢可能最多撐三個月。

這么一來，蛋殼公寓有此舉動或許就不足為奇了，因為蛋殼公寓現(xiàn)金流可能真的到了非常緊張的地步了。

“定時炸彈”租金貸

一波未平，一波又起。2月18日，據(jù)媒體報道，深圳市委政法委向深圳市地方金融監(jiān)管局、深圳銀保監(jiān)局等部門下發(fā)了《關(guān)于開展相關(guān)排查工作的通知》，指出蛋殼公寓存在“租金貸”行為，要求相關(guān)部門開展排查工作。

所謂租金貸，可類比房貸，即讓租客和第三方金融機構(gòu)簽訂租房貸款合同，由金融機構(gòu)為租客提前向蛋殼公寓等長租公寓墊付一定期限的租金，而租客后續(xù)則需定期向金融機構(gòu)還款。

在這個模式下，像蛋殼公寓一樣的租房平臺獲益明顯。第一，通過“租金貸”獲客，獲客門檻降低；第二，幾乎不用擔心租客不繳或遲繳，因為是金融機構(gòu)向平臺支付預(yù)付款；第三，巨大的預(yù)付款，使其現(xiàn)金流非常充裕。

可是租客的犧牲也顯而易見，雖然蛋殼公寓就選擇“租金貸”的租客提供了一些返利優(yōu)惠，但租客往往需要承擔超期貸款合同，從深圳市政法委的通知看，蛋殼租客需要提前定下一年期租房貸款。

“租金貸”就是一顆雷，監(jiān)管對此異常敏感。去年底，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等6部門印發(fā)了《關(guān)于整頓規(guī)范住房租賃市場秩序的意見》，意見要求“住房租賃企業(yè)租金收入中，住房租金貸款金額占比不得超過30%，超過比例的部分應(yīng)于2022年年底之前逐步調(diào)整到位。”

對于蛋殼公寓而言，這顆雷埋藏已久。

1、“租金貸”輸血

從蛋殼公寓的招股書來看，租金貸已成為蛋殼公寓現(xiàn)金流的核心來源，是蛋殼公寓多年來擴張發(fā)展的“續(xù)命藥丸”。

招股書顯示，2017年、2018年、2019年前9個月，來自租客的預(yù)付款分別是1.06億元、2.8億元、7.94億元；來自金融機構(gòu)的預(yù)付貸款分別是9.38億元、21.27億元、31.06億元。

無論是租客預(yù)付款，還是金融機構(gòu)預(yù)付貸款，都保持一個比較明顯的增長趨勢。對此，蛋殼公寓在招股書中解釋為“快速擴張導(dǎo)致的交易規(guī)模增長”。

從預(yù)付款分類來看，金融機構(gòu)的預(yù)付貸款是蛋殼公寓“輸血”的主要來源。招股書顯示，2017年、2018年、2019年前九個月，蛋殼公寓的總營收分別為6.57億元、26.75億元、50億元。其中，2017年，來自金融機構(gòu)的預(yù)付貸款甚至超過了蛋殼公寓的總收入。

在招股書中，蛋殼公寓多次提及預(yù)付款對其運營和擴張的重要性。究其原因，來自金融機構(gòu)的預(yù)付款，是以租客在貸款合同下產(chǎn)生的超期支付為依據(jù)的，所以給蛋殼公寓提供了大量的“超前現(xiàn)金流”，保證蛋殼公寓的運營和擴張。

如果沒有預(yù)付款，蛋殼公司可能無法正常運營，那么這個商業(yè)模式可能就走不通了。因為蛋殼公寓還提到，其運營公寓客房的投資回收期在12至20個月，這意味著，在這個時間段之前，蛋殼公寓基本處于入不敷出的狀態(tài)，不得不靠金融機構(gòu)的預(yù)付貸款來進行正常運作。

這就可以很好地解釋，為何蛋殼公寓要向租客力推“租金貸”模式，因為“租金貸”能夠讓與租客簽訂貸款協(xié)議的金融機構(gòu)，為蛋殼公寓提前輸送至關(guān)重要的現(xiàn)金流。

招股書顯示，2017年、2018年、2019年前9個月，使用“租金貸”的租客占總租客比例分別為91.3%、75.8%、67.9%，可見大多數(shù)的租客都是以貸款租房的形式，住在蛋殼公寓的。

2、三年“緩刑”

由于過于依賴“租金貸”帶來的現(xiàn)金流，過去三年，蛋殼公寓租金貸款總額與租金總收入的比例，一直居高不下。

由于蛋殼公寓未在招股書中直接披露租金收入，而是以總收入代替，其中總收入包括租金、服務(wù)費兩項，另外蛋殼又披露2017年底開始，服務(wù)費占到月租的6%到8%，所以這里取中位數(shù)7%，估算出蛋殼公寓2017年、2018年、2019年前9個月的租金收入分別為6.14億元、25億元、46.73億元。

因此，蛋殼公寓這項政策紅線指標在2017年、2018年、2019年前9個月，分別達到了152.8%、85.1%、66.5%，遠超政策界定的30%警戒線。

但蛋殼公寓還有改正的機會，因為監(jiān)管給的時間是2022年結(jié)束前，蛋殼公寓還有接近三年的時間去改善這一指標。

蛋殼公寓對此甚是關(guān)切，招股書中，蛋殼公寓計劃在2021年底將這個比例降到30%以下，但不完全保證能達到目的。

按照目前金融機構(gòu)預(yù)付貸款繼續(xù)增長的趨勢來看，理論上蛋殼公寓要把這個比例持續(xù)降低，只有一個方法，就是快速提高租金收入，讓租金收入的增速保持在一個較高的水平，遠超金融機構(gòu)預(yù)付貸款的增速。

目前來看，快速擴張是蛋殼公寓租金收入快速增長的主要原因，所以只要保持這個速度繼續(xù)擴張，這個比例降到30%以下或許可以期待。

但是對蛋殼公寓最難的一點是，如何在保持快速擴張的同時控制好貸款租房人數(shù)的規(guī)模，過去三年蛋殼公寓似乎做的不錯，貸款租房的人數(shù)比例一直在下降，但是當貸款租房人數(shù)下降時，金融機構(gòu)的預(yù)付貸款也會下降，蛋殼公寓的現(xiàn)金流可能會受到一定程度影響，反過來又不利于其擴張。

雖然還有接近三年的時間，但是時間不等人，每越接近這個比例一步，蛋殼公寓就需要作出很多戰(zhàn)略和運營商的抉擇，意味著蛋殼公寓必須舍棄一些東西來滿足政策提出的硬性要求。

虧損剎不住？

虧損上市，幾乎已成赴美中概股的統(tǒng)一特征，蛋殼公寓也不例外。據(jù)招股書，non-GAAP規(guī)則下，蛋殼公寓2019年前9個月凈虧損達到25.16億元，同比2018年前9個月的8.13億元，增長209.47%。

不過虧損也是長租公寓平臺當前的既定命運。目前上市的長租公寓平臺青客公寓，和蛋殼公寓一樣，都處在一個持續(xù)虧損，且虧損呈擴大趨勢的發(fā)展階段。這也意味著，長租公寓現(xiàn)在處于燒錢擴張的階段，走向盈利可能需要相當長的一段時間。

但是虧損在蛋殼公寓看來其實是戰(zhàn)略性的，一方面，蛋殼公寓需要擴張搶市場，增強自身競爭力，另一方面，長租公寓未來前景廣闊，現(xiàn)在燒錢、持續(xù)燒錢，才是投資未來的良策。

盡管美股已經(jīng)有一些扭虧為盈的中概股標桿，比如京東、斗魚、虎牙，但是蛋殼公寓的扭虧或許比想象中的要遠很多。因為蛋殼公寓現(xiàn)階段的首要目標是擴張，而非扭虧，在招股書中，蛋殼公寓提到IPO募資的6000萬美元將用于擴張規(guī)模，3500萬美元將用于提升技術(shù)。

某種程度上可以說，蛋殼公寓現(xiàn)在不想盈利，不希望盈利，只想擴張，想占領(lǐng)更多的市場。但是蛋殼公寓總得盈利，資本市場不可能永遠看好一個不賺錢的企業(yè)，現(xiàn)在的看好都是暫時性的。

事實上，蛋殼公寓現(xiàn)階段的確不具備盈利的條件，虧損持續(xù)擴大帶來的慣性，蛋殼公寓或許也很難抵抗。

1、瘋狂拿房

過去5年時間里，蛋殼公寓套房數(shù)趨勢走的幾乎是一條指數(shù)增長的曲線。2015年底，蛋殼公寓公寓套房數(shù)不過2400多套，到2019年9月底，這個數(shù)字已經(jīng)飆升到了40.67萬。蛋殼公寓在招股書中就此給出了兩個驚人數(shù)據(jù)：第一，2015年底到2019年9月底，公寓套房數(shù)增長166倍；第二，2015年底到2018年底，公寓套數(shù)復(fù)合增長率達到了360%。

瘋狂拿房讓蛋殼公寓快速躋身長租公寓行業(yè)的頭部，但也讓蛋殼公寓承擔了巨大的租賃成本。2019年前9個月，蛋殼公寓租賃成本達到了44.5億元，同比2018年前9個月的13.01億元，增長242%。

對于租賃成本的快速增長，蛋殼公寓在招股書中解釋為快速擴張公寓客房數(shù)導(dǎo)致的后果。但是這種擴張對于營收貢獻的效率卻在下降，也就是說租賃成本的增加，并未帶來更多的邊際收入。

2019年前9個月，租賃成本與總營收的比例為89%，而2018年前9個月，這個指標為77.8%。簡單來說，蛋殼公寓是在燒錢擴張，但是燒錢的效率，或者說燒錢帶來的營收新增是在下降的。

其實，燒錢拿房的確讓蛋殼公寓的套房入住率上升了，但是由于套房基數(shù)規(guī)模迅速擴大，即便是入住率上升，空置率下降，但是空置套房數(shù)卻在變多，這就是蛋殼公寓燒錢效率下降的主要原因之一。

據(jù)招股書，截至2019年9月底，蛋殼公寓入住率達到了86.9%，比2018年9月底提升4個百分點，但是蛋殼公寓的空置套房也出現(xiàn)了成倍的增加。截至2019年9月底，蛋殼公寓空置套房為5.33萬套，與2018年9月底的2.8萬套相比，增加了2.53萬套。

空置套房規(guī)模的增加，意味著蛋殼公寓在收入不增加的前提下，需要承擔更多的運營成本，比如房東租金、房屋維護成本等等。

2、超長租期

蛋殼公寓與租客簽訂的協(xié)議多為一年期，對于租客而言，這屬于長租。但如果研究蛋殼公寓和房東或房產(chǎn)所有人的租賃合同，會發(fā)現(xiàn)蛋殼公寓與房東們簽訂的是中長租期，甚至是超長租期的合同。

對于租賃期限，招股書中提到，蛋殼公寓與房東們簽訂的租賃期在4-6年，而其旗下專門為藍領(lǐng)服務(wù)的筑夢公寓，與房東們簽訂的租賃期則有10年。

之所以要簽訂如此長時間的租賃期，蛋殼公寓的解釋是“鎖定長期租賃成本”。這可以理解為為了降低租賃成本波動的風險，從而在未來一段時間內(nèi)能夠很好地控制租賃成本。

站在找房成本的角度看，蛋殼公寓的選擇是沒有問題的，因為長期來看，尋找套房并及時租給租客的綜合成本，可能要遠高于現(xiàn)在的成本模式。這里也可以從企業(yè)庫存的角度來看，把存量未出租套房當做庫存，有庫存意味著企業(yè)不用再去找房，或者不用急著找房。

但從其他成本的角度看，蛋殼公寓超長租期的選擇存在一些很大的成本隱患。第一，長租期下的違約成本，現(xiàn)在蛋殼公寓空置套房變多，進一步增加了蛋殼公寓違約的可能性；第二，長租期下的戰(zhàn)略成本，蛋殼公寓如果未來需要在短時間內(nèi)擴張降速，長租期公寓顯然會成為阻礙。

所以說，蛋殼公寓的這種選擇，其實是建立在極快速擴張這一前提之下。但因此產(chǎn)生的成本和風險也會快速升級，在虧損擴大這條發(fā)展路上，蛋殼公寓目前很難剎車。

疫情之痛

前面提到，疫情可能是蛋殼公寓此次風波的導(dǎo)火索。事實上，疫情對于蛋殼公寓這類長租公寓平臺的打擊，可能是致命的。

首先是續(xù)約率和入住率受到打擊。此次疫情發(fā)生的時間極為特殊，是在春節(jié)之前。一般而言，春節(jié)之前，也就是農(nóng)歷年底，是長租公寓租客退房的高峰期。蛋殼公寓也曾在招股書中明示會受到年底退房高峰的影響。

本來春節(jié)之后，因為返工潮的來臨，長租公寓的入住率會慢慢回暖，回到一個相對正常的水平，但是此次疫情鎖死了全國不少地區(qū)勞動力的流動，直到目前，部分地區(qū)對流動人員的管制依然非常嚴苛。所以深耕一二線城市的蛋殼公寓，續(xù)約率和入住率受影響是在所難免的。

其次是現(xiàn)金流。對續(xù)約率和入住率的影響，會直接反映到現(xiàn)金流方面，給蛋殼公寓的現(xiàn)金流造成壓力。上文在分析蛋殼公寓還有多少錢時提到其當前現(xiàn)金流的緊張程度可能在加大。不過最終對蛋殼公寓現(xiàn)金流帶來的不利影響，還是得去看現(xiàn)金流入的下降程度。

不過最為可怕的或許是疫情造成的長期影響，蛋殼公寓現(xiàn)在的現(xiàn)金流即便能很好地撐過三個月，但是三個月之后呢，疫情對長租行業(yè)的打擊和壓力是否已經(jīng)結(jié)束，人員流動和市場需求能夠回歸正常水平，都是蛋殼公寓必須面對的未知數(shù)。

值得注意的是，疫情對于當前蛋殼公寓還有一個最大最明顯的影響，就是阻礙蛋殼公寓的擴張速度，讓蛋殼公寓不得不慢下來。一方面，在現(xiàn)在的大環(huán)境下，蛋殼公寓只能放慢腳步，把燒錢擴張的計劃往后推；另一方面，從近期自如、青客等推出的措施來看，行業(yè)競爭依然存在，而且焦點更加集中，蛋殼公寓必須把重點轉(zhuǎn)移，經(jīng)營好存量用戶和房東。

寫在最后

不論是流著血上市，還是吸著血出租，長租公寓基因里的“血腥”是無法掩蓋的。自如、蛋殼、青客們，一面為大城市的小租客們提供一個家一樣的地方，一面又在某些行為上傷害了租客們的心，讓長租公寓越來越不受歡迎。

蛋殼公寓，這個致力于“幫助人們更好生活”的長租公寓平臺，似乎也在一個不合時宜的時間，露出了它的“獠牙”，并為千夫所指。

同時，我們也應(yīng)該看到一個“為錢所困”的蛋殼公寓，在資本賭場里狂奔，展露出其獨一無二的商業(yè)個性，癡迷于變大、沉迷于變強。

但是，今天是一個特殊的節(jié)點。風波之下的蛋殼公寓，可能會前功盡棄，將過去的美好形象和社會好感付之一炬。因為，在這個非常時期，大家都太敏感了，照向蛋殼公寓的聚光燈，從一個變成了無數(shù)個，非常刺眼。

也許，只有修習(xí)“佛性”，把速度慢下來，三思而后行，盡快給租客房東們一個滿意的方案，蛋殼公寓才能“涅槃”，重新出發(fā)。

文/劉曠公眾號，ID：liukuang110